保险行业“保险·十年”系列之一：故行九万里，则风斯在下矣

保险先锋队

1、保险股价表现与大盘相关性高，亦受利率走势、政策红利及价值转型影响
1.1、保险股与大盘指数相关性极强，牛市产生超额收益概率较高
1.2、经济预期产生大幅波动时，利率上行或可引发独立行情
1.3、政策红利或对行业产生长远影响，易引发独立行情
1.4、保费增速提升、价值转型等负债端显著变化，可能产生超额收益，但不足以带动独立行情
1.5、个股表现差异受个险新单增速、转型力度、利差、公司特殊事件影响
2、保险股上市十年概览
2.1、保费收入：2000-2017 年复合增长率超过20%
2.2、保费结构：健康险占比提升速度快，个险转型力度加大
2.3、代理人：人力复合增速15%；受保费结构影响，产能增速放缓
2.4、投资：非标及股权占比加大，投资收益率与权益市场表现相关性高
2.5、NBV 与EV：十年NBV 复合增长率达 21%，EV 复合增长率达14%
2.6、净利润与ROE：净利润复合增速为 18%，平均ROE11%
2.7、估值：2018 年11 月19 日平均估值0.9x，历史底部
3、投资建议：四季度保费改善趋势明确，估值仍低，继续推荐
3.1、寿险保费四季度有望大幅改善，保障型需求有望带动价值持续增长
3.2、寿险长期需求与供给双升
3.2.1、保障缺口巨大：GDP 提高、医疗支出增加、居民杠杆，增加扩大寿险需求
3.2.2、人身险供给侧改革进行中：聚焦个险和保障型产品，优化队伍
3.3、估值低位，继续推荐
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图1 2007-2018.10, 保险指数大幅跑赢沪深300 指数
图2 保险公司股价影响因素
图3 保险公司盈利模式与利润来源
图4 保险公司投资收益率在部分年份与长端利率正相关
图5 利差水平的利率周期示意图
图6 个险新单增速和保险板块超额收益的相关性较弱
图7 NBV 增速和保险板块超额收益的相关性较弱
图8 人身险历年保费收入及其同比增速
图9 中国人身险的产品结构（各类产品保费/人身险保费收入）
图10 中国人身险的险种结构（各类险种保费/人身险规模保费收入）
图11 中国人身险的渠道结构（各类渠道保费/人身险规模保费）
图12 上市险企个险新单增速
图13 中国保险代理人（产险+寿险）数量与同比增速
图14 上市险企寿险代理人月均产能增速
图15 保险资金投资结构
图16 上市险企投资收益率与行业投资收益率
图17 上市险企NBV 年复合增长率达21%（百万元）
图18 上市险企NBV 增速
图19 上市险企EV 年复合增长率达14%（百万元）
图20 上市险企EV 增速
图21 上市险企净利润复合增速为18%
图22 上市险企ROE 水平大多维持在10%-15%
图23 上市险企动态PEV（倍）
图24 2017 年四季度4 家上市险企个险新单基数较低（亿元）
图25 2018 年理财产品预期年化收益率（3 个月）
图26 “前一年险资投资收益率-当年银行理财收益率”与人身险需求正相关
图27 2004-2016 年中国人身险保障缺口（十亿美元）
图28 中国人身险产品结构（各类产品保费/人身险保费收入）：健康险占比提升
图29 上市保险公司的个险渠道保费占比
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表 1 保险板块年度超额收益率
表 2 四家上市保险公司投资资产结构
表 3 上市保险公司估值及盈利预测

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